防范信用風險升級的建議論文
2018年以來，債券違約事件頻頻爆發，已對債券市場產生了較大沖擊，債券融資規模明顯減少，金融機構對低等級債券的認可度處于五年來的低谷。宏觀環境較緊和企業盈利較弱是本輪信用風險集中爆發的主要原因。對此必須加強預警和政策準備，保持流動性合理穩定、增強債券基金的風險控制力度、加強市場化的債券市場違約處置，防止局部信用風險演化為流動性風險和全面的信用風險。
一、近期債券違約事件激增
2018以來，債券違約事件頻發，信用風險再次升溫。僅5月以來，就有中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態等多家上市公司出現債務違約，盾安環境和江南化工的控股股東盾安集團被爆450億元債務危機，城投也爆發兌付危機。具體來看，這輪違約浪潮有以下主要特征：
（一）違約債券的規模和個數均同比大幅增加
截至5月15日，2018年共有17只債券發生違約，合計違約規模為145.7億元；而2017年同期僅有9只債券發生違約，合計違約規模為72億元。2015年以來，違約金額越來越大。從新增違約主體數量來看，2018年年初至5月15日新增違約主體為6家，而2017年上半年僅有2家，全年也只有8家。從債券評級調低的次數來看，從2018年年初至5月15日已達到99次，2017年、2016年和2015年全年分別是139次、257次和142次，從被調低評級的債券個數來看，2018年年初至5月15日有71只，2017、2016和2015年全年分別是102只、185只和102只。
（二）單個企業的風險情況日益嚴重
從2018年以來的債券違約案例來看，單個企業的平均違約金額增大。例如，上海華信就有9只債券面臨償債風險，湖北宜化和西王集團均有6只債券面臨風險，盾安、凱迪生態和中弘有5只債券面臨風險，單個企業的違約風險明顯要高于過去幾年。
（三）民營企業的信用風險高企
從風險事件主體類型看，主要集中在民營企業。2018年以來新增的6家違約主體中，有4家是民營企業。與2017年類似，2017年新增違約主體共8家，其中民營企業共5家，集體企業、外商獨資、中外合資各1家。
（四）違約主體呈現向上市公司擴散的趨勢
2018年以前，上市公司債券違約的案例非常少，這一方面是因為上市公司整體資質較好，另一方面上市公司具備更為暢通的股權融資渠道。但2018年以來，6家新增違約主體中5家是上市企業，如中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態等都是上市公司，盾安集團雖然不是上市公司，但也是盾安環境和江南化工兩家上市公司的控股股東。
（五）城投風險事件增多，城投債潛在風險增加
2018年以來，已經發生了3起省級城投公司風險事件，包括年初的云南國有資本信托逾期事件，4月的天津市政建設開發公司資管計劃未能及時償付本息，5月的.天房集團即將到期的一期信托計劃存在違約風險。此外近期西安市灞橋區基礎設施建設投資有限公司擔保的一期資管計劃到期未全部兌付，但因其并非公開市場上融資，對市場影響較小。目前出現問題的城投債務均是非標融資產品，尚未出現城投債違約的風險事件，但需要警惕的是，一旦出現風險事件，將對城投信用市場融資產生巨大影響。
二、宏觀環境較緊和企業盈利較弱是本輪信用
風險集中爆發的主要原因2018年以來的債券違約事件，是多方因素共同作用的結果，宏觀環境方面，去杠桿導致的貨幣和信用緊縮、融資環境全面收緊；微觀基礎方面，出現債券違約的企業都是由于主業不強、盈利微薄或出現虧損，多種原因最終導致企業因現金流不足無法償付。
（一）去杠桿和強監管導致貨幣和信用收縮，難以覆蓋存量債務利息
各項去杠桿和強監管政策，導致貨幣和信用收縮。2018年4月末，廣義貨幣余額同比增長8.3%，比上年同期低1.5個百分點；狹義貨幣同比增長7.2%，比上年同期低11.3個百分點。2018年以來，新增社會融資規模持續下降，截至2018年4月末，社會融資規模存量為181.41萬億元，同比增速降至10.5%。與此同時，市場利率卻同比上升，2018年一季度貸款平均利率接近6%，社會平均融資成本超過7％。新增融資規模難以覆蓋存量債務利息，導致債務違約浪潮出現成為必然。
（二）銀行、債券市場和股票市場融資全面收緊，企業再融資困難增加
今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委托貸款新規、資管新規等陸續發布實施。在此背景下，非標融資規模大幅下降，2018年1-4月的信托貸款和委托貸款合計同比少增1.9萬億元。債券融資持續低迷且結構惡化，弱資質發行人融資壓力明顯較大，從弱資質發行人凈融資占比來看，2018年1-3月持續為負，4月份也僅占1.6%。4月份短融凈發行量也由1-3月的月均850億元驟降至89億元，以往依靠借新還舊的模式面臨壓力。此外，股市再融資大幅收緊，2017年以前不少主體通過定向增發募集了大量資金，緩和了投資支出的資金壓力，但是,2018年以來融資環境變化，定向增發再融資監管趨嚴，A股定增募資同比大幅減少，再融資不暢成為壓垮駱駝的最后一根稻草。比如，盾安集團在2015年和2016年發行了大量債券，但2017年之后僅發行了3期短期融資券，2017年11月有一期短融債券取消發行，2018年5月初計劃的一期短融債券也未能成功發行，加劇了該主體的流動性緊張。
（三）企業成本抬升、利潤下滑，弱資質的民營企業融資難度進一步加大
分析發生債券違約的企業，大多是盈利能力較弱的企業。一方面，由于2017年以來以民營企業為主要構成的中下游產業鏈的成本升高，導致民營企業利潤下滑。另一方面，也與企業自身經營不善有關。例如，2015年盛運環保還有7.4億元的凈利潤，2016年只有1.2億元，2017年則大幅虧損13.2億元，中安消情況類似，2015-2017年凈利潤分別為14.2億元、7.2億元和-24.8億元。這些企業均長期存在大規模投資支出，對外部融資依賴性過高，同時債務結構不合理，短期債券占比過高，例如，2017年底盾安集團、中安消、盛運環保的有息負債中，短期有息負債占比均超過了50%，其中盾安集團甚至接近69%，與其較長期限的投資支出明顯不匹配，進一步削弱了債務的安全性。此外，大多違約主體的信用評級較低，導致其在債券市場上融資難度較大。2017年以來，除了億利集團外，其他主體的債項和主體評級都在AA以下（含AA），這類弱資質企業在債券市場上融資難度本來就大，加之監管逐步加強帶來了信用收縮以及金融市場風險偏好的下降，使弱資質企業的融資難度進一步加大。
三、政策建議
近期的違約浪潮已對債券市場產生了較大沖擊，債券融資規模明顯減少，金融機構對低等級債券的認可度處于五年來的低谷。由于發生違約事件的主體多是民營企業，融資約束更緊、剛性更強，違約后能夠得到的融資支持更少。因此，勢必會對這些企業的投資產生巨大的負面影響，如果未來違約事件持續發生，將可能拖累剛剛有所好轉的民間投資。此外，縱觀歷次信用風險沖擊，低等級信用債券往往最先爆發風險，但隨著信用風險持續發酵，可能引發形成擔憂信用風險→低等級利率上行→凈值下跌→基金贖回→拋售流動性好的資產→整體利率上行、擔憂信用風險→委外贖回→拋售流動性好的資產→整體利率上行的傳導鏈，局部信用風險可能會演化為流動性風險和全面的信用風險。因此，必須對此加強預警和政策儲備，防控信用風險蔓延失控。
（一）去杠桿的同時要加強關鍵和脆弱環節的流動性支持，保持流動性合理穩定。盡管宏觀經濟有所復蘇，但是很多企業的經營狀況并沒有改善，迄今為止，很多過去積累的違約還尚未償付，造成銀行和機構的資產質量壓力加大。因此，必要時應給銀行等系統性金融機構注入流動性，守住不發生系統性金融風險的底線。
（二）增強債券基金的風險控制力度，排查可能存在的風險問題。強化債券基金的風險排查力度，控制債券違約對債券基金的影響。
（三）加強債券市場違約處置的市場化程度，真正釋放信用風險。目前我國債券違約處置的市場化程度較低，債券違約的處置，最后都由某機構為之兜底，地方政府干預色彩比較濃，信用風險并沒有得到真正有效的釋放，只是起到了延緩或轉移的效果。未來需加強我國債券市場違約處置的市場化程度，積極發展、利用債券置換、批量轉讓、折價回購等模式和工具，促進債券市場的良性發展。
參考文獻：
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