投資銀行聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響實(shí)證研究?jī)?yōu)秀論文
【摘要】根據(jù)國(guó)外學(xué)者研究，投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。本文選取2015年1月1日至2015年12月31日在中國(guó)滬深兩市上市的219支股票作為樣本股，以股票主承銷金額為依據(jù)選取中國(guó)十大承銷商，對(duì)投資銀行聲譽(yù)的有效性在中國(guó)的適應(yīng)性進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明在中國(guó)，投資銀行聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)沒有顯著影響。
【關(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 投資銀行 投資銀行聲譽(yù)
一、文獻(xiàn)綜述
（一）聲譽(yù)的衡量方法。
1.國(guó)外文獻(xiàn)中，衡量投資銀行的聲譽(yù)方法有多種，其中最具有代表性的是：（1）C-M法，即1990年美國(guó)的金融學(xué)家Cater和Manaster提出的以IPO的墓碑廣告中承銷商排名衡量聲譽(yù)的方法，將承銷商聲譽(yù)分為十個(gè)等級(jí)（0～9），等級(jí)為9的承銷商聲譽(yù)最高，依次遞減；（2）M-排名法，即1991年Megginson和eiss提出的以市場(chǎng)份額作為衡量投資銀行聲譽(yù)的指標(biāo)，認(rèn)為市場(chǎng)份額越大的投資銀行其聲譽(yù)也越高。經(jīng)Megginson和eiss檢驗(yàn)兩種方法的大的排名具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。
2.國(guó)學(xué)者對(duì)投資銀行聲譽(yù)的衡量方法有：（1）2000年田嘉提出以投資銀行排名的得分作為投資銀行聲譽(yù)的變量，投資銀行的排名得分是承銷家數(shù)占比和承銷總量占比加權(quán)之和；（2）2004年李常青提出，運(yùn)用虛擬變量，著名投資銀行則將虛擬變量賦為1，普通投資銀行則賦0，這是本文采用的方法；（3）2007年徐浩萍、羅煒提出，從市場(chǎng)占有率和投資銀行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量?jī)煞矫婧饬客顿Y銀行聲譽(yù)，用投資銀行所承銷的公司的業(yè)績(jī)變臉率來衡量投資銀行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。
（二）投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)研究。
IPO抑價(jià)，即股票IPO前確定的發(fā)行價(jià)明顯低于其上市首日的收盤價(jià)。投資銀行是IPO市場(chǎng)上發(fā)行方和投資方之間的橋梁，理論上，IPO抑價(jià)與投資銀行的聲譽(yù)以及執(zhí)業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)。因?yàn)榫哂辛己寐曌u(yù)、高執(zhí)業(yè)質(zhì)量的中介機(jī)構(gòu)能讓潛在的投資者獲得更為準(zhǔn)確與可靠的信息，有效地降低發(fā)行方和投資方之間的信息不對(duì)稱，從而有助于降低新股的抑價(jià)程度。
1.國(guó)外學(xué)者對(duì)投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，比如：（1）Logue在1973年利用美國(guó)1965～1969年間上市的股票的數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)著名投資銀行與普通投資銀行承銷的新股IPO前的定價(jià)和上市后的表現(xiàn)，結(jié)果顯示普通投行承銷的IPO抑價(jià)率明顯較大；（2）Carter和Manaster在1990年根據(jù)成功者詛咒假說構(gòu)建了關(guān)于兩者的數(shù)學(xué)模型，認(rèn)為抑價(jià)是承銷商的策略，目的是吸引非知情投資者積極認(rèn)購(gòu)，從而順利發(fā)行；（3）Kirkulak和Davis在2005年研究了日本證券市場(chǎng)上兩者的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這取決于證券市場(chǎng)對(duì)該股的需求程度，有且只有該支股票需求小時(shí)，兩者才呈負(fù)相關(guān)。
2.我國(guó)的學(xué)者對(duì)投資銀行聲譽(yù)在IPO抑價(jià)中的作用也做了相關(guān)的研究，有的學(xué)者的得出符合理論預(yù)期的結(jié)論，即兩者呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，如沈藝峰、許年行和楊熠（2004）、徐浩萍、羅煒（2007）。但是大部分的學(xué)者的發(fā)現(xiàn)兩者沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，如田嘉（2000）、金曉斌、吳淑琨和陳代云（2006），郭泓、趙震宇（2006）。
二、實(shí)證分析
（一）假設(shè)與模型。
根據(jù)以上文獻(xiàn)，提出假設(shè)IPO抑價(jià)率與投資銀行的聲譽(yù)負(fù)相關(guān)。首先用單因素模型來檢驗(yàn)兩個(gè)推論，然后用多元回歸模型對(duì)推論2進(jìn)行再檢驗(yàn)，模型如下：
三、本文結(jié)論與局限
（一）結(jié)論。
在我國(guó)IPO抑價(jià)與投行聲譽(yù)的'相關(guān)性不顯著，這說明投資銀行聲譽(yù)理論在我國(guó)不成立，IPO上市抑價(jià)與發(fā)行者質(zhì)量沒有關(guān)系，更多是受企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)氛圍和新股定價(jià)管制程度等諸多因素的影響。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能有：
1.我國(guó)IPO定價(jià)行為不規(guī)范，監(jiān)管不周，導(dǎo)致其市場(chǎng)化程度不高。在我國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)，上市公司信息披露缺乏規(guī)范，監(jiān)管部門決定著發(fā)行定價(jià)、企業(yè)能否上市，卻沒有對(duì)提供虛假信息的企業(yè)予以相應(yīng)的處罰。而投資銀行只是為承銷的企業(yè)提供一個(gè)上市的通道服務(wù)功能，沒有發(fā)揮其金融服務(wù)、財(cái)務(wù)咨詢、信息披露和監(jiān)管等功能。
2.我國(guó)大多數(shù)投資者還未成熟，缺乏理性的投資理念，投資者甚至不關(guān)注上市公司的素質(zhì)，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛濃厚。這也降低了我國(guó)股票市場(chǎng)在信息層面的效率，甚至扭曲了市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制、破壞了其資產(chǎn)定價(jià)功能，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能無法真正得到實(shí)現(xiàn)。
（二）局限。
1.本文選取的投資銀行聲譽(yù)變量過于簡(jiǎn)單，僅以股票承銷金額的排名作為依據(jù)選取前十名。郭茂佳、吳平（2012）通過聚類分析的結(jié)果對(duì)投資銀行聲譽(yù)進(jìn)行星級(jí)賦值，分析發(fā)現(xiàn)無論分為幾個(gè)類別最高星數(shù)投資銀行的成員數(shù)沒有變化；徐浩萍、羅煒（2007）從市場(chǎng)份額和執(zhí)業(yè)質(zhì)量等多個(gè)角度驗(yàn)證了中國(guó)投資銀行聲譽(yù)。
2.選取的樣本時(shí)間跨度較短，投資銀行的聲譽(yù)建立期和聲譽(yù)檢驗(yàn)期均只為一年，而且聲譽(yù)檢驗(yàn)期為2015年1月1日至2015年12月31日，2015年上半年股市過熱、下半年股災(zāi)，波動(dòng)較大、不確定因素較多，樣本時(shí)間不具有代表性。
3.選取變量不夠全面，除了文章中新股發(fā)行規(guī)模PRO、投資銀行勝于REP、中簽率DTO、市場(chǎng)指數(shù)MR、發(fā)行市盈率PE等，對(duì)新股抑價(jià)的影響因素還有很多，如能反應(yīng)上市公司質(zhì)量的變量等。
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