投資報告內容

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　　xxx年是中國商業地產投資創紀錄的一年，共完成交易資產總值約1500億元人民幣，預示著中國商業地產投資市場的急速擴容。據估計，xxx年中國投資級地產總規模位于全球第二，僅次于美國，達到約8,000億美元。

　　交易總量增加的背后是國內資本的不斷增長。在過去十年的大多數時間里，國內資本占據了中國商業地產投資的主要份額，xxx年占比達到四分之三(見圖1)。這說明中國商業地產交易量的增加主要是由國內投資推動，而國內資本投資自身也經歷了強勁擴張，過去八年的年復合增長率達到15.4%。國內資本的快速增長來源于私募基金、私營企業、國有企業和保險公司等眾多日趨成熟的國內投資群體。

　　鑒于中國房地產投資規模不斷擴大和市場透明度持續提高，房地產投資活動有望在未來幾年得到進一步的增長。境外投資者無疑將會繼續擴大他們在中國的投資足跡，但國內投資者有望繼續占據投資總量中的主要部分。我們認為，下述五大趨勢將持續助力國內投資者推動投資活動達到新的高度，開創中國房地產投資市場的嶄新時代。

　　國有企業將成為投資市場中的重要賣方

　　在參與中國房地產市場方面，國有企業長期以來具有優勢。中國共有國有企業15萬家，其中規模最大的國有企業都享有準壟斷地位，在銀行、電信、能源等重要行業處于主導地位。他們在獲取國有銀行融資方面享有優勢，同時與政府部門建立了廣泛的聯系，因此在達成交易方面具有優勢。這些優勢已經幫助一些大型國有企業發展成為房地產行業的龍頭企業，例如保利集團、華潤集團和招商集團。

　　在一些情況下，國有企業能夠利用他們自身原有的專業領域優勢在房地產投資中獲得一席之地。以中國葛洲壩集團為例，這是一家總部位于武漢、以工程建設為主業的大型國有企業，他們的大多數工程都是與政府簽約的基礎設施項目，如承建大壩、高速公路、電站和其他重要基礎設施，這些項目在中國的城市化進程中都是不可或缺的。葛洲壩集團以此為起點，在他們建設基礎設施的新興地區進入了傳統的房地產開發，建造辦公、住宅和零售物業項目。此外，該公司也在中國一線和1.5線城市的成熟商務區建設商業地產，以期獲得租金收入和資本增值的雙收益。

　　中國的國有企業不僅是商業地產的主要開發商，同時也是這些價值不菲的資產的出售者。在xxx年第三季度，葛洲壩集團將其2009年在上海浦東新區竣工的辦公樓——葛洲壩大廈以22億元人民幣的價格出售給平安保險(見圖2)。此宗交易標志著國有企業按照國際標準開發、管理和出售資產的能力在日益提升。這種趨勢部分源于近年實施的國有企業改革，旨在促使國有企業將自己重新定位為盈利的市場化企業。這種轉變使得許多國有企業逐漸從建設和持有大量房地產(包括收益率極低的資產)走向開發建設與擇機買賣資產并舉的時代。

　　盡管現在很難量化國有企業的市場影響力，但我們可以肯定地說，國有企業開發和出售投資級商業地產的上升趨勢正在擴大中國市場優質、可供交易資產的供應量，從而刺激投資活動向更高水平發展。

　　xxx公司有望成為國內外投資市場的最大買家之一

　　近年來，xxx公司受益于監管放松和行業自身的強勁增長，成為了一個機構資本的重要來源。按管理的資產規模和機構發展規模衡量，中國的保險公司是中國最具影響力的國內機構資本之一，也是國內外房地產投資中最大的機構投資者群體(見圖3)。

　　xxx公司擁有大量可投資房地產的資本，通常是通過子公司進行投資。截至xxx年末，中國前五大保險公司(按管理資產規模)持有的房地產總資產約為135億美元。這一數字的實現部分得益于xxx監督委員會(保監會)對投資政策的放寬。近年來，保監會允許保險公司投入更多資本用于房地產投資。與其他資產類別相比，房地產投資可以提供更優的風險調整資本收益。例如，xxx年，保監會將xxx公司總管理資產中投資房地產的份額(又稱為可投資比例)由10%提高至20%。xxx年，這一比例又被提高至目前的30%(見圖4)。

　　盡管可投資比率提高了，但是與北美和歐洲同行相比，xxx公司僅配置了一小部分資本用于房地產投資。除平安保險之外，中國其他四大保險公司(按管理資產規模)配置的房地產投資僅占資產管理規模的0.5-1.0%。相比之下，歐洲和美國最大的保險公司配置的房地產比例達到4-8%(見圖5)。中西方的鮮明對照表明xxx資本擁有充足的流動性來擴大其在房地產投資份額。

　　據估計，xxx公司目前的管理資產總規模約為1.9萬億美元。如果他們將房地產平均投資份額提高至5%，投資總額將達到950億美元，這大大高于按當前平均配置比例1%投資的190億美元。而且，隨著保險業的擴張，xxx公司的總資產管理規模也繼續增長，這意味著保險公司可投資于房地產的資本量潛力巨大。

　　近些年，海外投資是xxx公司頗受關注的一個領域(見圖6)。在全球金融危機之后，中國信貸高漲與海外資產承負能力促成海外交易量連年持續增長。xxx年，中國國內資本海外投資交易額首次超過境內投資交易額(見圖7)。國家放寬對保險公司投資的監管——例如保監會允許保險公司最高配置總資產規模的15%用于海外收購，以及保險公司尋求投資地域的多元化促成海外投資的增長。

　　中國資本正在大踏步邁入全球商業地產投資領域，投資額在xxx年環比上升38%達到了155億美元。在這個過程中，xxx公司在世界各大城市收購了多處地標性物業。其中，中國人壽收購倫敦的99Bishopgate、安邦保險收購紐約的WaldorfAstoria和泰康人壽收購倫敦的Milton Gate是過去三年險資主導頗具代表性的三個收購案例。鑒于目前僅有一小部分xxx資本投資海外，我們預計這些保險公司在海外的投資開拓會促使更多的國內保險公司效仿。宏觀經濟對于資本流出的壓力預示著未來幾年海外投資將繼續增長。

　　中國私募基金將擴大其投資足跡

　　中國房地產私募行業目前依然處于起步階段。xxx年，中國僅有182支房地產私募基金，募集資本總額約為94億美元(見圖8)。而全球著名投資公司黑石在xxx年的一個全球性房地產私募基金就募集了158億美元。

　　盡管中國的私募基金公司數量相對較少，但近年來他們正在不斷發展壯大。更多專門要求私人資本參與交易的出現，中國投資者越發接受第三方基金管理模式，以及能夠擁有更多的專業人才，都使基金管理平臺受益頗豐。

　　在市場追求更高收益和私募股權向高凈值人士和非房地產關聯機構等新型投資者敞開大門的背景下，房地產基金規模持續增長。展望未來，我們預計中國私募基金能夠建立更加清晰、包含不同程度風險與回報的投資方案，并將引入流動性，為各個階段的房地產開發和投資過程提供支持。

　　資產證券化將助推下一波投資高峰

　　中國在推動新型房地產投資者，比如房地產投資信托(REIT)發展方面取得了一些進展。但是與美國、日本和新加坡等發達國家相比，中國在制定培育現代REIT生態系統所需的監管和稅收框架方面進展相對緩慢。

　　一個主要障礙是信托單位持有人持有證券是否會被雙重征稅存在不確定性。發達國家的REIT通常采用收入傳遞結構，租賃收入只針對信托單位持有人產生一次稅收。我們預計，一旦這方面有進一步的改革加之政策的進一步清晰，中國的REIT會有更大發展。

　　即使存在這樣的不確定性，中國證券監督委員會(證監會)正在以謹慎的態度批準成立國內REIT。例如，最近獲得批準的在岸房地產投資信托——xx前海萬科房地產投資信托，這也是中國首個公開交易的準房地產投資信托類證券。

　　xx的非傳統結構意味著它沒有完全滿足西方對REIT的定義(見圖9)。另外，xxx年夏天的股市動蕩導致xx的IPO計劃無限期拖延。拋開是否在真正意義上符合REIT的標準，xx的獲批本身也具有重要意義。它將是公開上市的準房地產投資信托證券，不僅擁有房地產租金收入，并能夠靈活投資于其他資產類別來增加收益。

　　總而言之，xx將打開國內資本另類投資者的市場。政府批準成立xx房地產投資信托預示著監管機構正在利用中國金融改革提供的空間來推動資本市場的發展。盡管國內房地產投資信托在逐步發展，但即使是像xx這樣向前邁出的小步伐也會給機構投資者和開發商規劃其融資和退出方案時以信心。

　　金融創新將對主流投資渠道形成補充

　　完善在線基礎設施和支付平臺為各種金融創新做好了準備，這反過來也幫助了中國開發商和投資者降低風險和獲得另類資本來源。關于這一方面，我們這里重點談兩種趨勢：眾籌和P2P借貸。

　　房地產眾籌作為融資渠道的出現，被國內開發商用來降低融資風險、擴大宣傳效果和吸引潛在用戶購買產品。眾籌非常受大型開發商的歡迎，包括萬達、萬科和綠地，他們家喻戶曉的品牌力量幫助他們吸引到成千上萬的個人投資者投資于結構化產品，承諾在房地產收益基礎上帶來可靠的投資回報。這些開發商的成功證明了互聯網眾籌作為融資渠道的可行性，也凸顯出這一行業發展的巨大潛力。

　　以大連萬達集團為例——萬達集團通過在線支付服務提供商快錢公司(99Bill.com)，在三天內為5個規劃中的購物中心開發項目募集到50億元人民幣(約合8億美元)。萬達和快錢公司提供了名為“穩賺1號”的結構化產品——投資者投資人民幣1000元-100萬元即可獲得萬達未來項目的股份。作為回報，投資者有望每年獲得最高12%的回報3。

　　P2P借貸公司近年來在中國發展迅速，在線平臺使企業擴大了融資規模和杠桿，為交易提供了更廣泛的參與者。

　　一些P2P借貸公司甚至發展到了與部分投資機構同樣大的規模。他們當中最大的公司以非傳統金融機構方式運營，但都必須獲得超過他們負債的收益，這與保險公司的情況類似。以國內P2P借貸公司宜信為例。該公司的經營規模和投資標的使其與成熟的機構投資者近似，而且他們也參與了房地產投資。xxx年7月，宜信公司推出了1.5億美元的首支基金，投資海外房地產基金，并且還投資了KKR和Pamfleet管理的基金。據一家著名的P2P信息匯總網站估計，中國的P2P借貸市場已經從1,500余個在線借貸平臺融資了167億美元貸款4。鑒于P2P借貸市場目前的增長規模和速度，我們預計市場將會得到鞏固，為像宜信這樣的更多平臺進入房地產投資鋪平道路。

　　中國的互聯網金融市場增長迅速，其中有些不守規則，這給投資者帶來極大的風險。但是中國的資本市場創新來源于企業在受限環境中對投資和融資的需求。我們已看到了互聯網金融方面取得的進展。我們相信，中國的房地產市場具有足夠的活力，未來將催生出更多的創新成果，其中一些可能將引領中國的房地產資本市場以獨特方式向成熟市場方向發展。

　　結論

　　中國的房地產市場投資規模與經濟同步增長，適應不斷變化的投資需求。日趨成熟的國內投資者越來越善于捕捉國內外的投資機遇。

　　中國的房地產市場在過去的幾年間增長迅速，并有望在未來保持快速增長。與此同時，我們正在見證各類中國投資者以史無前例的速度積累房地產開發、收購和出售的經驗，這些因素合力將繼續推高中國商業地產市場投資規模。未來幾年，我們預計將會多次看到類似xxx年創紀錄的情況發生，中國資本毫無疑問將是最主要的推動力。

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